Inflationsgebundene Anleihen versprechen Kaufkrafterhalt. Doch zwischen der Realrendite des Instruments und dem Ertrag, der beim Anleger ankommt, liegt eine Kostenebene, die selten transparent ausgewiesen wird.
Inflationsgebundene Anleihen — im Fachjargon «Linker» — versprechen Schutz vor Kaufkraftverlust. Ihre Kupon- oder Tilgungszahlungen sind an einen Verbraucherpreisindex gekoppelt, in Europa typischerweise an den harmonisierten Verbraucherpreisindex ohne Tabak (HVPI). Der Anleger erhält eine reale Rendite, die von der tatsächlichen Inflationsentwicklung unabhängig ist. Soweit die Theorie.
In der Praxis liegt zwischen der Realrendite des Instruments und dem Ertrag, der tatsächlich beim Anleger ankommt, eine mehrschichtige Kostenebene. Bei konventionellen Anleihen mit höheren Nominalrenditen fällt diese Kostenbelastung relativ weniger ins Gewicht. Bei Linkern, deren Realrenditen strukturell dünn sind, kann sie den gesamten Anlagevorteil aufzehren.
Im Januar 2022 wies eine elfjährige inflationsindexierte Bundesanleihe eine Realrendite von minus 1,81 Prozent aus. Seither haben sich die europäischen Realrenditen zwar erholt, bewegen sich aber weiterhin auf niedrigem Niveau. Die Break-even-Inflationsrate — jene Rate, bei der ein Linker und eine konventionelle Anleihe gleicher Laufzeit denselben Ertrag liefern — lag in der Eurozone 2024 stabil nahe dem Zielwert der Europäischen Zentralbank von zwei Prozent.
Die Konsequenz ist arithmetisch: Bei einer Realrendite von null oder nahe null reduziert jeder Basispunkt an Kosten den realen Ertrag überproportional. Was bei einem Nominalzins von vier Prozent eine marginale Belastung darstellt, kann bei einem Linker mit einer Realrendite von 0,5 Prozent den gesamten Ertrag eliminieren.
Für Anleger, die über Fonds in inflationsgebundene Anleihen investieren, stehen zwei Produktkategorien zur Verfügung: börsengehandelte Indexfonds (ETFs) und aktiv verwaltete Anleihenfonds.
Die günstigsten ETFs auf europäische inflationsgebundene Staatsanleihen weisen eine Gesamtkostenquote (Total Expense Ratio, TER) von 0,09 Prozent auf. In diese Kategorie fallen der iShares EUR Inflation Linked Govt Bond UCITS ETF (ISIN IE00B0M62X26, Fondsvermögen rund 1,5 Milliarden Euro) und der Amundi Euro Government Inflation-Linked Bond UCITS ETF (ISIN LU1650491282, Fondsvermögen rund 1,1 Milliarden Euro). Am oberen Ende der ETF-Kostenspanne liegen Produkte wie der UBS ETF Bloomberg Euro Inflation Linked mit einer TER von 0,20 Prozent.
Aktiv verwaltete Fonds für inflationsgebundene Anleihen weisen in der Regel TERs zwischen 0,30 und 0,80 Prozent aus. Die Differenz zur günstigsten ETF-Variante beträgt somit bis zu 70 Basispunkte pro Jahr.
Bei einer Realrendite des zugrunde liegenden Instruments von beispielsweise 0,5 Prozent reduziert ein ETF mit 0,09 Prozent TER den realen Ertrag auf 0,41 Prozent. Ein aktiver Fonds mit einer TER von 0,50 Prozent lässt von der Realrendite nichts mehr übrig.
Die Produktkosten bilden jedoch nur eine Ebene der Gesamtbelastung. Die meisten Privatanleger erwerben Anleihenprodukte nicht direkt, sondern innerhalb eines Vermögensverwaltungs- oder Anlageberatungsmandats bei ihrer Bank. Dieses Mandat ist mit einer eigenen Gebühr verbunden, die von den Produktkosten unabhängig erhoben wird.
Vermögensverwaltungsgebühren bei Schweizer Banken bewegen sich typischerweise im Bereich von 0,50 bis 1,50 Prozent pro Jahr, abhängig vom Mandatsvolumen und der Dienstleistungsstufe. Für einen Anleger, der innerhalb eines Mandats mit einer Gebühr von 1,0 Prozent einen inflationsgebundenen Anleihen-ETF mit 0,09 Prozent TER hält, beträgt die Gesamtkostenbelastung 1,09 Prozent pro Jahr. Liegt die Realrendite des Linkers bei 0,5 Prozent, ist die reale Nettorendite deutlich negativ.
Diese Rechnung ist weder hypothetisch noch ungewöhnlich. Sie beschreibt die Standardsituation eines Privatanlegers, der über ein Bankmandat in inflationsgeschützte Anleihenprodukte investiert.
Die Entscheidung, ob ein Anleger in einen ETF oder in einen aktiv verwalteten Fonds investiert wird, hängt nicht allein von der Anlageentscheidung des Mandatsträgers ab. Sie wird auch von den ökonomischen Anreizen der mandatsführenden Bank beeinflusst.
Aktive Fondsanbieter zahlen an Vertriebsbanken sogenannte Bestandespflegekommissionen — laufende Vergütungen, die als Prozentsatz der Verwaltungsgebühr des Fonds berechnet werden. Gemäss der Schweizer Informationsplattform Kickbacks.ch können diese Zahlungen bis zu 50 Prozent der Verwaltungsgebühr betragen. ETFs und passive Indexfonds zahlen demgegenüber kaum oder keine solchen Vergütungen; ihre niedrigen TERs lassen dafür keinen Spielraum.
Diese Gebührenstruktur erzeugt einen systemischen Anreiz: Die Bank verdient an aktiven Fonds zusätzlich zur Mandatsgebühr eine laufende Vertriebsvergütung, die bei ETFs nicht anfällt. Ob und inwieweit dieser Anreiz die Produktauswahl im Einzelfall beeinflusst, ist schwer nachweisbar. Dass er als struktureller Faktor besteht, wird jedoch von keiner Seite bestritten — und das Schweizerische Bundesgericht hat die daraus resultierenden Interessenkonflikte in einer Serie von Grundsatzurteilen adressiert.
Für Anleger in inflationsgebundenen Anleihen-ETFs ist die Konsolidierung auf der Anbieterseite ein weiterer Aspekt, der Aufmerksamkeit verdient.
Amundi schloss am 4. Januar 2022 die Übernahme von Lyxor Asset Management von der Société Générale für 825 Millionen Euro ab. Am 1. Juni 2022 wurden die Lyxor-Gesellschaften mit Amundi verschmolzen. Bis Oktober 2023 waren rund 40 Lyxor-ETFs auf die Marke Amundi umgestellt.
Für Anleger, die den ehemaligen Lyxor Core Euro Government Inflation-Linked Bond ETF (ISIN LU1650491282) hielten, änderte sich am Produkt selbst nichts: Die ISIN, die TER und die Indexabbildung blieben unverändert. Was sich änderte, war die gesamte digitale Infrastruktur. Sämtliche Produktseiten unter der Domain lyxoretf.de sind nicht mehr erreichbar. Factsheets, Produktdokumente und Informationsmaterialien mussten auf den Amundi-Seiten neu aufgerufen werden.
Dieser Vorgang illustriert ein strukturelles Merkmal passiver Anlageprodukte: Die Übernahme eines ETF-Anbieters durch einen Konkurrenten kann dazu führen, dass etablierte Informationsquellen über Nacht verschwinden — selbst wenn das Produkt unverändert weiterbesteht. Für Anleger, die ihre Anlageentscheidung auf der Grundlage spezifischer Produktinformationen getroffen haben, entsteht ein Informationsbruch, der die laufende Überwachung der Anlage erschwert.
Das Schweizerische Bundesgericht hat die Frage der Vertriebsvergütungen im Kontext von Vermögensverwaltungsmandaten in mehreren Grundsatzurteilen geklärt.
Art. 400 Abs. 1 OR verpflichtet den Beauftragten, dem Auftraggeber alles herauszugeben, was ihm infolge der Auftragsausführung zugekommen ist. Das Bundesgericht hat 2006 entschieden, dass Retrozessionen und Bestandespflegekommissionen unter diese Herausgabepflicht fallen (BGE 132 III 460). 2011 stellte es klar, dass ein Vorausverzicht des Kunden nur wirksam ist, wenn dieser über die konkreten Grössenordnungen der Vergütungen informiert wurde (BGE 137 III 393). 2017 bestätigte es eine zehnjährige Verjährungsfrist für Herausgabeansprüche (BGE 4A_508/2016). Und 2018 entschied es, dass die Nichtherausgabe von Retrozessionen den Tatbestand der ungetreuen Geschäftsbesorgung nach Art. 158 StGB erfüllen kann (BGE 144 IV 294).
Für inflationsgebundene Anleihen ist die praktische Relevanz dieser Rechtsprechung klar: Wenn die mandatsführende Bank aktive Fonds mit eingebetteten Vertriebsvergütungen anstelle kostengünstigerer ETFs einsetzt, stellt sich die Frage, ob die daraus fliessenden Retrozessionen dem Kunden gegenüber offengelegt und herausgegeben wurden. Bei Linkern, deren Realrendite ohnehin dünn ist, kann diese Kostenebene den Unterschied zwischen einer positiven und einer negativen Nettoanlage ausmachen.
Inflationsgebundene Anleihen bieten einen realen Ertragsmechanismus, der bei konventionellen Anleihen fehlt. Dieser Vorteil wird jedoch durch eine mehrstufige Kostenbelastung relativiert, die für den Anleger häufig nicht vollständig sichtbar ist.
Die Gesamtkosten setzen sich zusammen aus den Produktkosten (ETF-TER oder Fondsgebühr), der Mandatsgebühr der Bank und allfälligen Vertriebsvergütungen, die den Anleger indirekt belasten. Bei den derzeit niedrigen Realrenditen inflationsgebundener Anleihen kann die Summe dieser Kosten die gesamte reale Rendite übersteigen.
Die Schweizer Rechtsprechung bietet Anlegern einen klaren Rahmen für die Beurteilung und gegebenenfalls Rückforderung dieser Kosten. Für Anleger, die über ein Vermögensverwaltungsmandat in inflationsgebundene Produkte investieren, lohnt sich eine Gesamtkostenanalyse — nicht nur des eingesetzten Produkts, sondern der gesamten Wertschöpfungskette zwischen Emittent und Depot.
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Regulatorischer Hinweis
Dieses Material dient ausschliesslich Informationszwecken und stellt keine Anlageberatung, kein Angebot und keine Aufforderung dar. Es richtet sich ausschliesslich an qualifizierte Anleger und ist nicht für US-Personen bestimmt.
